平安证券：贵阳银行上市后股价区间为13.4-15.7元(2024年12月05日)

　　享地区经济发展红利，占本土优势深耕本地市场贵阳银行成立于 1997 年 ，由贵阳市 25 家城市信用社和财政局共同发起设立组建而成， 公司业务主要集中在贵阳市
， 80%以上的营收由贵阳市创造 。 近几年贵阳市经济处于“弯道取直 ”的快速发展阶段， 但当地金融业发展相对比较落后 ，给予了坐拥大量本地优质客户资源的贵阳银行良好的发展契机。贵阳银行长期深耕当地市场
， 作为当地龙头具有明显的竞争优势， 截止 2015 年末 ，公司资产规模接近 2500 亿元
， 同比增长 53%，实现净利润 32 亿元 ，同比增长32%
， 规模和净利润增速均位于同业前列
。？净息差表现亮眼，资产质量压力大于对标行

　　贵阳银行长期保持高息差优势。 公司 2015 年净息差下降 43bps 至 3.62% ，绝对水平仍处于行业高位(南京 、宁波、北京分别为 2.61%
、 2.38%和 2.12%) 。公司长期保持高息差主要原因在于： 1)贵阳银行享有丰富本地政府、企业资源
，议价能力较强； 2)公司小微企业客户占比较高(15 年小微贷款占总贷款比重42%) ， 拉高贷款端收益
。 3)公司活期存款占比较高(65%) ， 高于北京银行16 个百分点， 拉低负债端成本。

　　资金业务发力
， 债券和非标资产快速扩张 。 2015 年在公司贷款规模增速下降 5个百分点至 18%的情况下， 公司规模却实现 53%的高速增长 ，主要是公司积极拓展资金业务
，大力配置债券(同比增 146%)和非标资产(同比增 185%) 
。受益于规模的高速扩张，公司净利息收入增速在净息差同比收窄 43bps 的情况下仍然提高了 1 个百分点至 31% ，不过未来需关注 MPA 考核实质落地后对贵阳银行规模扩张带来的不确定性。

　　相比于公司盈利端的强劲表现
，资产质量的表现略显美中不足 。 贵阳银行 15年不良贷款率提高 67bps 至 1.48%，加回核销及处置后的不良生成率较 14 年提高 60bps 至 1.55% ， 高于宁波银行(0.99%)和北京银行(0.93%)
，略低于南京银行(1.61%)，但南京银行不良认定较贵州银行更为严格(15 年公司90 天以上逾期贷款/不良贷款比例为 134% ， 而南京银行为 67%)
，因此综合来看资产质量压力明显大于对标行
。 不良上行也使公司拨备消耗加快， 公司 15年拨备覆盖率下降 160pct 至 240% ， 同样逊于其他上市城商行。？盈利预测及估值

　　贵州银行息差表现亮眼，盈利能力保持行业领先水平
，过去几年规模的快增带来了强劲的业绩增长 。不过考虑到公司未来规模增速在自身体量逐步壮大以及MPA 考核的约束下将会有所放缓，而资产质量持续下行的压力将进一步增加公司的拨备计提 ，我们预计贵阳银行 16/17 年的利润增速将放缓至 18.8%/16.1%
。我们分别运用股利贴现模型和相对估值法对贵阳银行进行估值
，综合得到贵阳银行的合理估值对应 2016年 PB1.1x-1.3x 之间，对应股价在 10.3-12.1 元。 IPO 定价我们在合理估值区间上给予 20%的折价作为打新投资者的获利空间 ，并考虑发行价不低于 2015 年末每股净资产(7.76 元/股)的约束
，我们认为 IPO定价区间为 8.24-9.68 元，对应 16 年PB0.88x-1.04x 。作为新股 ，我们预计公司上市后股价短期存在 30%左右的溢价空间
，对应股价 13.4-15.7 元，对应 16 年 PB1.43x-1.69x ，首次覆盖给予公司“推荐”评级。？ 风险提示： 资产质量暴露超预期
。